После 15 лет агрессивного финансового инжиниринга Hertz оказалась должна $12,400 на каждую машину стоимостью $10,000. Ставка на кредиты, которая была успешной в 1970-х годах, привела к банкротству во время пандемии коронавируса.

Поскольку компании подавали заявления о банкротстве самыми быстрыми темпами с 2013 года, американские власти были вынуждены принять исключительные меры для сохранения рабочих мест и предотвращения краха еще большего числа компаний. В апреле 2020 Федеральная резервная система США пообещала выкупить долги на триллионы долларов, большая часть которых приходилась на корпоративный сектор. Правительство также организовало программу кредитования малого бизнеса на $500 млрд.

Это был второй раз за чуть более чем десятилетний период, когда ФРС мобилизовала всю мощь своего баланса, чтобы положить стабилизировать кредитные рынки.

В отличие от кризиса 2008 года, финансовый сектор не был непосредственной причиной нестабильности: инвесторы могут справедливо утверждать, что они были сбиты с толку событием, которое случается раз в столетие. Но опасаясь гораздо большего краха, ФРС снова оказалась вынужденной поддерживать широкий спектр долговых инструментов, некоторые из которых имели сомнительное кредитное качество. На фоне перспективы того, что новое поколение компаний-зомби будет не в состоянии оплачивать выплачивать проценты, пандемия возрождает дебаты о том, имеет ли экономический смысл то, что корпоративный сектор берет на себя такой большой объем долга, и есть ли способ уменьшить его, не вызывая более широкого кризиса.

Финансовый кризис 2008 года вызвал аналогичную дискуссию о чрезмерном финансовом инжиниринге, но в течение десятилетия, прошедшего после этого кризиса, ответом стало дальнейшее увеличение долговой нагрузки, а не ее сокращение.

Долговая нагрузка бизнеса в США резко выросла. Долг нефинансовых предприятий, 1951-2020 (% от ВВП). Эта зависимость от долга развивалась более пяти десятилетий.

Воодушевленные налоговой выгодой и, возможно, заботясь о своей зарплате, руководители корпораций быстро восприняли эту тенденцию. Пенсионные фонды и страховые компании скупали долги в большом количестве, а фонды прямых инвестиций, в том числе Clayton, Dubilier & Rice, которые приобрели Hertz в 2005 году, скупали долги так, как если бы они управляли сборочным конвейером.

Результатом этого стало резкое изменение того, как экономика США направляла сбережения в финансовый капитал, питающий ее рост. Возможно, это сделало Америку более конкурентоспособной, поскольку публичные компании уменьшились или сконцентрировались на сегментах рынка, в то время как фонды прямых инвестиций усовершенствовали искусство сокращения избыточной заработной платы в компаниях, а также капитала с балансов компаний.
Возможно, это сделало Америку более конкурентоспособной, поскольку публичные компании уменьшились или сконцентрировались на сегментах рынка, в то время как фонды прямых инвестиций усовершенствовали искусство сокращения избыточной заработной платы в компаниях, а также капитала с балансов компаний.

Однако критики считают, что огромное внимание к финансовой инженерии в последние десятилетия также способствовало низкой производительности экономики США.

Пандемия подчеркнула хрупкость экономики, основанной на корпоративном долге, во время кризиса.

Многие компании сейчас рискуют выкопать себе еще более глубокую яму: новые кредиты могут помочь им пережить худшие периоды локдауна, но это означает, что затем они вступят в потенциально более слабую фазу экономического роста с еще более высокими долгами.

Майкл Милкен (Michael Milken) изменил правила ведения бизнеса в конце 1970-х, изобретя форму корпоративного венчурного капитала.

Эта форма обеспечивала долговое финансирование для компаний, чьи облигации изначально оценивались как мусорные. «Это губительно для хорошо функционирующего рынка», — говорит Марк Занди, главный экономист аналитического подразделения Moody’s, — «Это начнет подрывать производственные мощности вашей экономики. Бизнес-модели изменились, но компании все еще выживают и получают кредиты, и [они] не собираются приспосабливаться.

Вы создаете долгосрочные проблемы».

Разработка новой финансовой реальности. Широкое использование заемных средств в Америке было не более чем идеей, пока один молодой продавец облигаций не переосмыслил функцию кредитных рынков и не запустил долговую машину, которая изменила правила ведения бизнеса.

Озарение Майкла Милкена заключалось в том, что кредитование рискованных компаний под высокие процентные ставки может быть более прибыльным делом, чем получение надежной, но скудной прибыли от кредитования лидеров отраслей. К концу 1970-х он перешел от торговли облигациями с высокми дисконтом компаний, которые испытывали трудности, к изобретению долгового финансирования в форме корпоративного венчурного капитала.

Эта форма финансирования означала возможность выпуска долговых обязательств для компаний, перспективы которых были настолько неопределенными, что их облигации изначально оценивались как мусорные.

Hertz увеличивала долговую нагрузку даже тогда, когда стоимость ее капитала резко упала.

Сравнение долга и рыночной капитализации Hertz 2007-2020, в $ млрд. И по сей день многие из тех, кто работал с Милкеном в Drexel Burnham Lambert, считают себя финансовыми революционерами, чьи инновации оживили исчезающие отрасли и финансировали рост кабельного телевидения, реконструкцию Лас-Вегаса и многое другое. Бывший член Совета директоров Drexel Крис Андерсен однажды описал дискуссию ветеранов рынка облигаций, касавшуюся влияния банковских инноваций.

Кто-то «призвал проголосовать, кто оказал на мир наибольшее положительное влияние, Майкл Милкен или Мать Тереза», — вспоминал он, — «Милкен безоговорочно победил». Увлечение долгами распространилось далеко за пределы мусорных облигаций, выпуск которых к концу 1980-х годов достиг уровня $25 млрд. в год по сравнению с $1 млрд.
в год по сравнению с $1 млрд. в начале десятилетия. Также вырос долг промышленных конгломератов, энергетических и коммунальных предприятий и другие крупных стратегических компаний.

Даже гораздо более мелкие компании участвовали в этом процессе, привлекая долги, которые часто переупаковывались в производные ценные бумаги (деривативы), которыми можно было торговать на рынках.

Страховые компании и пенсионные фонды, многие из которых ограничены нормативными требованиями избегать инвестирования в акции, выстроились в очередь, чтобы скупить эти доходные финансовые инструменты.

Компании столкнулись с рядом стимулов, которые подтолкнули их к увеличению долга.

«Финансирование в форме акционерного капитала подвергается двойному налогообложению: вы платите налоги на корпорации, а затем акционеры платят налог на дивиденды»

, — говорит Маркус Бруннермайер, профессор экономики Принстонского университета, — «Но если вы платите проценты [по долговому финансированию], эти расходы не облагаются налогом.

Налоговая система создает огромное искажение, и экономисты десятилетиями утверждали, что это неразумно».

Трейдеры на бирже в Чикаго сигнализируют о предложениях во время выступления по телевидению Бена Бернанке, бывшего главы ФРС.

Многие политики рекомендовали снизить уровень долга после финансового кризиса, но с тех пор за последнее десятилетие заемный капитал компаний резко вырос. Акционеры приветствовали дополнительные заимствования. Некоторых из них убедило исследование профессора Гарварда Майкла Дженсена, который утверждал, что долговое финансирование поддерживает честность руководителей, заставляя их выплачивать ежеквартальные выплаты вместо того, чтобы растрачивать денежный поток компании на сомнительные инициативы роста или личные выгоды.
Некоторых из них убедило исследование профессора Гарварда Майкла Дженсена, который утверждал, что долговое финансирование поддерживает честность руководителей, заставляя их выплачивать ежеквартальные выплаты вместо того, чтобы растрачивать денежный поток компании на сомнительные инициативы роста или личные выгоды.

Но у руководителей компаний также были и финансовые стимулы, чтобы способствовать росту заемного капитала.

Стоимость опционов на акции и аналогичных программ вознаграждения

«возрастает, если рискованный проект окупается, но не может упасть ниже нуля, если что-то пойдет не так»

, — объясняет Алекс Эдманс, профессор Лондонской школы бизнеса, в правительственного исследовании вознаграждения руководителей, — «Это значит, что генеральный директор непременно сделает на это ставку». Уолл-стрит превратила бремя корпоративного долга Америки в свой самый привлекательный финансовый продукт.

И это имело серьезные последствия для управления компаниями. Любимое упражнение Уолл-стрит. Выкуп на сумму $15 млрд., который в 2015 году перевел Hertz из категории публичных компаний в частную собственность фондов прямых инвестиций во главе с Clayton, Dubilier & Rice, стал второй по величине сделкой в истории.

Эта сделка также оказалась одной из самых коротких. Всего 9 месяцев спустя Hertz вернулась на фондовый рынок.

Но даже тот короткий период, пока компания находилась в частной собственности, существенно изменил бухгалтерский баланс Hertz. До выкупа в 2005 году процентные выплаты компании поглощали около 1/5 части ее операционной прибыли. В результате перехода в частную собственность Hertz увеличила свой долг на $4 млрд., агентство Moody’s снизило кредитный рейтинг компании до мусорного, а средняя процентная ставка кредитования компании повысилась.

После этого проценты стали поглощать почти 3/4 операционной прибыли компании.

($ млрд.)» href=»/images/news/2021/1/1959-use-life-insurance-companies-by-assets-2018.jpg»>

Страхование жизни в США — это бизнес стоимостью в триллион долларов.

Крупнейшие страховщики жизни по размеру активов за 2018 г. ($ млрд.) Чтобы привлечь дополнительные $4 млрд.

долга, потребовалось немного изобретательности Уолл-стрит. Чтобы сделать Hertz более привлекательной для инвесторов, ищущих «безопасные» активы, большая часть долга приняла форму «ценных бумаг, обеспеченных активами» — структуры обязательств, которая направлена ​​на ограничение денежных потоков в интересах кредиторов и на упрощение взыскания обеспечения при банкротстве. Долг был структурирован, и наиболее привилегированные кредиторы должны были возместить убытки деньгами, если Hertz окажется банкротом.

Долги в миллиарды долларов имели наивысший тройной А рейтинг (AAA), даже после того, как кредитный рейтинг самой Hertz был понижен. Это упражнение в области финансовой инженерии было триумфом.

Когда Hertz вернулась на фондовый рынок в ноябре 2006 года, ее капитал стоил около $4 млрд., что было примерно вдвое больше, чем за нее заплатили инвестиционные фонды годом ранее. Когда CD&R продала свои последние акции в 2013 году, она объявила о своих достижениях в управлении Hertz, которые, по ее словам, включали повышение операционной эффективности, изменение способов покупки и продажи автомобилей компанией и создание гибкой структуры капитала, которая выдерживала большую рецессию.

Но наиболее важным наследием было огромное бремя долгов, и долгое время после того, как фонды прямых инвестиции покинули компанию, менеджмент Hertz продолжал наращивать долг.

К декабрю 2020 года заемные средства составили $17 млрд. при общей стоимости компании в $19 млрд., т.е. собственный капитал составлял лишь незначительную долю компании.

Если экономика столкнется с серьезными трудностями, то Hertz обанкротилась бы в числе первых, что в итоге и произошло.

Ежеквартально компании США привлекают более $5 млрд. долга в форме кредитов, обеспеченных активами.

Кредиты под активы, выдаваемые в США ежеквартально, 2004-2020 ($ млрд.).

Временная отсрочка банкротства.

С января по конец июня 2020 года более 3,000 американских компаний объявили о банкротстве. Для десятков тысяч других, которые балансируют на грани банкротства, главный экономист Moody’s Занди предрекает то, что он называет

«выбором Хобсона: выплатить долг вовремя или [сохранить] инвестиции и рабочие места»

.

Таким образом, судьба миллионов рабочих мест и будущая экономическая производительность Америки зависят от того, смогут ли предприятия с чрезмерной задолженностью выйти из опасной зоны, прежде чем они будут вынуждены бороться за собственное выживание. «Мы отложили эту проблему, увеличив долг», — говорит Мохамед Эль-Эриан, который 7 лет был исполнительным директором Pimco, в тот период, когда она была крупнейшим в мире фондом облигаций. С тех пор, как в марте 2020 года ФРС объявила о своей программе выкупа облигаций, «мы стали свидетелями всплеска корпоративного долга вместе со взрывом активности в финансовой инженерии.

Влияние этого шага огромно, поскольку ФРС — некоммерческая структура, она не чувствительна к ценам, и у нее есть бесконечный печатный станок». Однако мало кто верит, что отсрочка может длиться вечно.

Если компании, испытывающие трудности, снова не продемонстрируют рост выручки, многие из них столкнутся с жестким выбором между упорядоченной реструктуризацией и дефолтом. Для тех, кто выбирает первый вариант, одним из возможных источников помощи являются фонды прямых инвестиций, даже несмотря на ту роль, которую многие из них сыграли в чрезмерном росте корпоративной долговой нагрузки.

«У них намного больше операционных возможностей, чем 12 лет назад»

, — говорит профессор Чикагского университета Стивен Каплан, — «Если есть компания, обладающая постоянной стоимостью и нуждающаяся в реструктуризации долга.

то есть миллиарды и миллиарды долларов, которые они готовы вложить, чтобы помочь в этом процессе».

Посетители парка Элизиан в Лос-Анджелесе смотрят на закат над городом. Пандемия коронавируса остановила большую часть мировой экономики.

Маршрутный автобус Hertz в аэропорту Лос-Анджелеса.

Обвал цен на подержанные автомобили и международные поездки во время пандемии позволил кредиторам потребовать возврат кредитных средств, предоставленных для финансирования автопарка Hertz. Власти фактически делают ставку на то, что оживление экономики позволит многим компаниям вырасти из своих новых долгов.

«Субсидируя долговые рынки, мы смогли избежать превращения проблемы ликвидности в проблему платежеспособности»

, — говорит Эль-Эриан, — «Это именно то, что вам скажут руководители центральных банков: мы продолжим политику финансирования за счет более высокого долга — и мы надеемся, что более высокий долг будет обеспечен возобновлением роста».

Это хрупкая надежда, но она, по крайней мере, частично подтверждается ходом кризиса. Через несколько дней после чрезвычайного вмешательства ФРС в марте 2020 года сеть проката автомобилей Avis поймала спасательный круг, выпустив мусорные облигации на $500 млн., которые могли бы помочь ей пережить пандемию. Однако для Hertz спасения не было.

В то время как выручка в туристическом секторе испарилась, компания столкнулась с большими проблемами, поскольку цены на подержанные автомобили упали, это снизило стоимость активов компании и позволило кредиторам потребовать возврат средств, которые они ссудили для финансирования автопарка. Почти 50 лет назад Hertz умело обратила экономический шок в свою пользу.

Но на этот раз, всего через несколько недель после первого локдауна (22 мая 2020 года), крупнейшая в мире компания по прокату автомобилей объявила о банкротстве.

Далее Назад Раздел Темы: США экономика банки Другие публикации по этой теме: Банки Банки JPMorgan, Citi и Wells Fargo объясняют сокращение резервов под убытки развертыванием вакцинации от Covid и улучшением экономических перспектив.

Financial Times 18 янв. 2022 Банки США высвобождают миллиарды из резервов в ожидании снижения кредитных убытков от Covid BigTech Генеральные прокуроры от 10 штатов США обвинили Google в злоупотреблении монополией на рынке интернет-рекламы и в сговоре с Facebook для устранения конкурентов. Financial Times 6 янв. 2022 Google обвиняют в сговоре с Facebook на рынке интернет-рекламы Экономка Коронавирус поразил ряд секторов экономики и среди них особенно сильно — авиаперевозки.

Уничтожены десятки тысяч рабочих мест и потеряны бесчисленные миллиарды выручки. Во время локдауна большинство авиафлотов полностью приостановили работу, и сейчас отрасль вынуждена пересмотреть свое будущее.

The Guardian 15 дек. 2020 Кризис в авиационной отрасли 2020 года Офшоры Большинству людей этот американский штат известен тем, что там находится гора Рашмор с высеченными в граните барельефом четырех президентов — и не более того.

Но благодаря своей страсти к дерегулированию Южная Дакота стала самым выгодным местом для сверхбогатых людей, которым нужно скрыть свои миллиарды от налогообложения. The Guardian 22 нояб. 2020 Южная Дакота: великая американская налоговая гавань Золото Благодаря тому, что обеспеченные золотом инвестиционные фонды (ETF) помогли поднять цену на золото до рекордного уровня в 2020 году, индийские и китайские розничные покупатели теперь продают или закладывают свои золотые украшения. Financial Times 28 окт. 2020 Золотая лихорадка 2020 года: западные инвесторы сильно увеличили спрос и цену на золото США Благодаря новому порядку оценки существенности, утвержденному Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), аудиторские фирмы получат больше свободы в предоставлении услуг нескольким компаниям, принадлежащим одному инвестору или группе инвесторов.

Financial Times 26 окт. 2020 SEC смягчает правила оценки конфликта интересов для аудиторов Big Techs Amazon, Facebook, Google и Apple стали объектом крупнейшего антимонопольного расследования Конгресса США в отрасли высоких технологий. Компании обвиняют в том, что они стали слишком крупными и влиятельными, и несправедливо уничтожили конкуренцию в своем секторе.

В публикации приводится обзор и основные заявления 5-часового слушания.

The Guardian, Financial Times 30 июл. 2020 Руководители Amazon, Facebook, Google и Apple дали показания на историческом антимонопольном слушании Офшоры Каймановы острова расположены в Карибском море и остаются при этом британской территорией, и также одним из самых популярных у корпораций офшоров, специализирующихся на уклонении от налогов.

Вот 10 простых фактов об этом тропическом рае и жизни в нем. The Guardian 22 июн. 2020 Каймановы острова: основные факты об офшорной зоне и островах COVID-19 Более 40 млн. человек в США обратились за пособием, потеряв рабочие места, что является беспрецедентным показателем со времен Великой депрессии.

The Guardian 2 июн. 2020 Кризис безработицы в США из-за пандемии в цифрах COVID-19 Почти 40% семей с низкими доходами пострадали от потери рабочих мест. Уязвимые в финансовом отношении домохозяйства больше всех пострадали от введения карантина.

The Guardian 17 мая 2020 36 млн.

американцев стали безработными за последние 2 месяца, и еще 3 млн. обратились за пособием за последнюю неделю Экономика Данные ООН показывают, что пандемия вызвала серьезное глобальное снижение предложения и спроса на продукцию и может привести к беспрецедентному снижению мировой торговли в 2020 году. The Guardian 15 мая 2020 Во 2-м квартале 2020 года объем мировой торговли сократится на рекордные 27% из-за Covid-19, по прогнозу ООН Офшоры После кризиса 2008 года началось глобальное наступление на финансовые офшорные зоны.

Тем не менее, несколько офшоров удвоили ставки на секретность, обеспечив конфиденциальность своим сверхбогатым клиентам.

Среди них был крошечный остров в Карибском море, который преуспел в преступной скрытности больше всех.

The Guardian 25 нояб. 2020 Невис: как крошечный остров стал самой скрытной офшорной зоной мира Налоги Экономические идеи, принятые Великобританией и США в 1980-х годах, привели к значительному увеличению неравенства доходов, и создали ложное впечатление о том, что этот результат был неизбежен и даже позитивен. The Guardian 20 нояб. 2020 Социализм для богатых: зло плохой экономики Финтех Готовы ли вы раскрыть ваши финансовые планы и предпочтения чат-боту? Financial Times 8 нояб. 2020 Внедрение искусственного интеллекта в финансовый консалтинг Евро Управляющий Венгерского национального банка требует появления механизма выхода из еврозоны.

Financial Times 3 нояб. 2020 ЦБ Венгрии: Мы должны признать, что переход на евро был ошибкой. Планируют ли правительства стран Европы как можно скорее запустить сети 5G или только хотят заработать миллиарды на продажах диапазонов частот телекоммуникационным компаниям? Financial Times 9 авг. 2020 Сети 5G: как радиоволны стали «дойной коровой» 2022 Несанкционированное копирование материалов сайта запрещено.